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原料端：铜矿供应持续紧张，传导到精铜开始体现。矿端：供给持续缩紧，2024年全球铜矿延续低增速，全年增量仅53万吨；2025年全球多个矿企明确下调产量规划，预计全年矿端增量仅40万吨，供给收缩进一步强化。再生铜：2024年再生铜产量大幅增长对供需关系形成较大冲击，当前废阳极铜月度产量持续下降，再生铜杆企业开工率同期较低，废铜原料供给或同样紧张，来自再生铜的冲击将明显减弱。港口库存：铜精矿港口库存自年初以来快速去化，目前处在历史同期较低水平，反应冶炼厂的库存消耗速度加快。矿端传导至冶炼端本身需要时间，大约需要2年左右时间，铜矿低增速已持续好几年，矿端紧张传导到冶炼端将完成。
利润端：加工费低迷，冶炼利润亏损严重。2025年长单TC价格每吨21.25美元为历史最低水平，年后现货加工费则再次深陷负值区间，最新的现货加工费水平为-15.83美元/吨，冶炼厂加工费持续低迷。在当前的加工费水平下，无论是长单还是现货，冶炼厂都难以盈利。根据测算，当前长单条件下的单吨铜冶炼亏损幅度为-165元/吨，现货条件下的单吨铜冶炼亏损幅度为-985元/吨。因此，在当前加工费水平下，冶炼厂亏损严重，难以为继。
冶炼厂检修即将开始，减产或正在路上。SMM月度数据来看，2024年下半年开始，精炼铜持续处在高产量的趋势中，这样的高产量背后体现的是冶炼厂大幅消耗自身库存，同时这样的高产量状态是不可持续的。从SAVANT全球铜冶炼指数看出，目前铜冶炼闲置产能有上升趋势并处在历史较高水平；统计冶炼厂动态来看，国内外均出现了部分减产检修信息，进入3月后，不少冶炼厂亦将开启检修，涉及产能体量较大，减产或正在路上
长期供给约束突出，看好铜价中枢持续上升。在产矿山老龄化严重，现有供给干扰几率大幅提升；过去几年新项目发现寥寥无几，同时铜矿开发周期变得更加满仓，平均开发时间超过15年，因此未来项目增量难以预见，铜的长期供给约束愈发明显。
投资建议：二季度减产在即，铜价有望上行。由于铜精矿供给持续缩紧，并且冶炼厂已消耗较多库存的背景下，矿端紧张传导到精炼铜端即将完成，叠加3月开始逐渐增多的冶炼厂检修信息，冶炼厂减产可能性逐渐提升。另一方面，3月为传统需求旺季，供弱需强格局有望呈现，看好铜价上行。推荐洛阳钼业、藏格矿业、紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国有色矿业。
风险提示：需求不及预期风险，供给超预期释放风险，项目进展不及预期风险等。
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