2024Q4及2024年财报点评：业绩超预期，生态协同共振，电商盈利得到验证

Sea Ltd ADR(SE)\r

事件:\r

2025年3月4日，Sea Limited发布2024年及2024Q4财报。2024年收入168亿美元（YOY+28.8%），毛利72亿美元（YOY+23.5%），净利润4.5亿美元（YOY+175.3%），调整EBITDA19.6亿美元（YOY+66.4%）；2024Q4收入49.5亿美元（YOY+36.9%），毛利22亿美元（YOY+44.6%），净利润2.4亿美元（YOY+312.9%），调整EBITDA5.9亿美元（YOY+366.4%）。\r

投资要点：\r

2024年及2024Q4业绩均超预期。2024年收入168亿美元（一致预期166亿美元）；调整EBITDA19.6亿美元（一致预期19.4亿美元）。2024Q4收入49.5亿美元（一致预期46.7亿美元），高于预期6%；调整EBITDA5.9亿美元（一致预期5.5亿美元），高于预期7%。整体业绩增长主要来源于电商和金融业务的增长。\r

连续2年实现正利润，公司规模持续扩张，业务生态协同共振。（1）电商：大幅超预期，首次实现全年调整EBITDA为正，盈利和增长逐渐平衡。\r

大幅超预期。2024Q4收入37亿美元（一致预期35亿美元），YoY+41.3%，高于一致预期的35%增速；调整EBITDA1.5亿美元（一致预期0.9亿美元），同比扭亏为盈；核心指标GMV286亿美\r

元（一致预期273亿美元），YoY+23.5%，明显高于一致预期的18%增速。\r

首次实现全年盈利，增长和盈利逐渐平衡。2024年是Shopee成立十周年，公司以“提升价格竞争力、提高客户服务质量、加强内容生态建设”为重点展开工作。2024年首次实现盈利，盈利能力的改善主要来自持续提高的佣金率和广告费率。2024年GMV达1000亿美元（YoY+28%），订单量109亿（YoY+33%），TakeRate12.8%，（QoQ+0.1pct、YoY+1.5pct），广告收入同比提升超50%。同时，物流效率和成本不断优化、AI提效降本明显、直播贡献突出，泛东南亚保持领先地位，巴西地区表现亮眼，整体增长强劲。\r

（2）金融：规模可观且实现盈利，形成公司新的收入和盈利点。\r

营收大超预期，但贷款余额略不及预期。2024Q4收入7.3亿美元（一致预期6.4亿美元），YoY+55.2%，远高于一致预期的36%增速；调整EBITDA2.1亿美元（一致预期1.96亿美元），YoY+42.1%；核心指标消费者和中小企业贷款本金余额51亿美元（一致预期54亿美元），YoY+63.9%，略低于市场预期。\r

QAU持续提升，风险控制良好。凭借强生态整合的协同效应优势和大用户体量的网络效应优势快速切入东南亚市场，2024Q4新增约500万首次借款人，QAU超2600万人（YoY+60%），规模增长快速。同时，风险控制良好，90天不良贷款率为1.2%（YoY-0.2pct，环比不变）。\r

（3）游戏：《Free Fire》修复良好，保持全球下载量Top1位置。\r

整体略不及预期。2024Q4收入5.19亿美元（一致预期5.06亿美元），YoY+1.6%；调整EBITDA2.9亿美元（一致预期3.0亿美元），YoY+33.3%，略不及预期；核心指标QAU6.18亿人（一致预期6.34亿人），YoY+16.9%；QPU0.5亿人（一致预期0.51亿人），YoY+27.2%；Avg.Bookings perActive User0.88美元（一致预期0.89美元），略不及预期。\r

《FreeFire》修复良好。经历2022-2023年疫情逆风后，游戏业务的核心《FreeFire》修复良好，2024年Bookings同比+34%、QAU同比+28%，上线8年后仍然保持高参与度和留存率，逐步向长青平台发展。\r

2025年指引：电商业务GMV实现20%增长、盈利能力进一步提升；金融业务贷款余额规模增速显著高于电商GMV增速；游戏业务QAU和Bookings双位数增长。\r

盈利预测和投资评级：Sea是东南亚领先的互联网集团，布局电商、游戏、金融三大业务，形成特有的生态协同竞争力。我们看好公司电商业务的盈利验证、金融业务的持续增长和游戏业务的修复情况。预计2025-2027公司营收为207/238/275亿美元，净利润为13.7/22.0/28.5亿美元，对应2025年3月5日收盘价146.31美元，PE为64/40/31X，首次覆盖，给予“买入”评级。\r

风险提示：政策监管风险；电商行业竞争风险；新业务扩展不及预期风险；游戏生命周期与竞争风险；盈利能力不达预期风险；研究方法风险；国内国际市场估值体系存在差异风险；市场变化或公司变化导致定价下移风险。