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民生证券

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深度报告：拐点将至？多元产品矩阵+AI变现的潜力驱动

原文出处： 民生证券 　 贡献者：研报专业户
Zoom通讯(ZM)

历史回溯：2020年股价增长近十倍，全球云视频会议龙头。Zoom成立于2011年收入来源以企业业务+在线业务的订阅服务费为主。2020年初受全球公共卫生事件催化，Zoom每日参会者峰值在3个月内增长30倍至3亿人，FY2021收入同比增长326%至26.5亿美元，股价增长至近10倍。全球公共卫生事件的缓解引发投资者对竞争加剧和用户流失的担忧。1）业务层面，重心向企业业务转移：截至FY2025Q3，企业业务占比回升至59%，其中年贡献超10万美元的大客户（收入占比31%）已成为公司收入增长的重要驱动力。2）管理层面，公司计划在未来几年大幅削减股权激励：年度绩效股权计划将从FY2026开始的两个财年内逐步取消，预计FY2028后公司股权激励费用占总收入比重将低于12%，利润调整口径进一步缩窄。

基础稳，现金强：经营指标已过低点，单季度经营现金净流入约5亿美元。受前期高基数影响，公司收入连续两年低个位数增长，FY25Q3公司实现收入11.8亿美元，同比+3.6%。根据公司最新指引，随着新品渗透率的提升和AI产品商业化，总收入有望从FY25Q3起重新加速。从经营指标看，当前企业客户净美元扩张率（98%）已过低点，在线客户平均月度流失率（2.7%）降至历史新低。合同周期超过一年的客户收入占比显著增长至76%，前瞻性指标短期RPO同比双位数增长。公司现金流指标向好，FY24经营性现金净流入16亿美元，同比+23.9%，FY25Q1-3现金流净流入15.2亿美元；截至FY25Q3，账面现金和有价证券余额77亿美元。公司近期加大回购力度以抵消股权激励的稀释，截至FY25Q3剩余20亿美元的回购额度。

全面升级：Zoom Workplace以AI为核心的一体化通信协作平台。公司于2024年4月发布AI协作平台Zoom Workplace，该平台打包销售以Zoom通信产品为核心以及员工参与度、空间和工作效率等一体化解决方案。目前统一通信和协作行业竞争格局稳定，Zoom在视频会议领域具备较强的知名度和用户粘性，市占率高达55.9%。我们认为Zoom Workplace具有含AI功能的总体拥有成本更低、易于部署和使用、音视频质量突出的优势，基于庞大的客群，未来商业化潜力在于：1）AI功能引导的面向在线用户的销售升级；2）Zoom Phone/Rooms等附加产品驱动的面向企业客户的追加销售。

催化因素：新兴产品Workvivo和Contact Center的追加销售+AI产品商业化加速。1）拥有约700万付费用户的Workplace from Meta即将停运，Workvivo被指定为唯一的客户首选迁移合作伙伴。2）生成式AI正加速应用于联络中心，大客户ASP显著上升。3）2025H1Zoom计划推出的付费AI功能包括：定制化AI Companion插件、Zoom AI Studio以及面向特定垂直行业的AI助手。AI功能的升级有助于提高现有客户留存率，同时加速产品变现。

投资建议：我们认为，当前公司从管理层面到业务层面已基本完成2020年快速起量的消化，经营指标趋稳，回购计划稳步开展。公司目前已形成多元化的产品矩阵，伴随2025年AI产品的商业化加速，公司收入有望加速回升。目前Zoom在美股SaaS行业具备估值性价比，建议积极关注。

风险提示：行业竞争加剧风险；客户流失风险；AI商业化不及预期风险；宏观经济增长不及预期风险。

Zoom通讯
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